朱小平讲金融风暴

先讲一段引子。有两个范式，一个是凯恩斯的边际资本主义范式，另一个是马克思的范式。我个人认为在这两个范式之间，还有个熊彼德的第三范式。其来源是瓦尔拉斯和马克思，当然马克思的影响要小一点。从时间上看有一个巧合，马克思去世于1883年，而这两位就是在1883年出生的。

凯恩斯和熊彼特是20世纪最伟大的经济学家。比如说今年的诺贝尔经济学奖得主克鲁格曼。他的理论在金融危机中很有影响。克鲁格曼不是新自由主义的，是凯恩斯主义的，所以说今年的诺贝尔奖等于是颁发给凯恩斯的。所有救市的政策思想根源，都来源于凯恩斯。
而且金融危机下一步的解决，就是看凯恩斯的一个思想——“流动性陷阱”会不会出现；这是很伟大的。

熊彼德就更加微妙，他首先提出了“创新”。这个词已被所有人所熟悉。
这次金融风暴的一个重要的正面作用，就是把金融学普及了。所有的人都在讲：“金融创新”、“金融风暴”。如果没有这一次的金融风暴，
大概不会这样。“创新”是熊彼特提出来的，非常伟大。这就是现代性的出现。从现代到后现代再到超现代，
在经济领域中出现了利润。
什么叫利润？经济学当中不允许思想随意驰骋，经济学必须有一个内在的、自洽的逻辑。
这当中，在现代性出现之前，资本主义出现之前，是没有利润的；按阶级分析的方法，就只有地租。利润由于资本主义市场的出现而出现。那么利润的来源是什么？马克思改造了一下资本主义老祖宗李嘉图的理论。
他认为利润的来源是因为劳动力成为商品，货币成为资本，然后用资本去购买劳动力。劳动力能够创造剩余价值，剩余价值就是利润的来源，这个问题就解决了。那么边际主义这个范式里面，瓦尔拉斯的一般均衡的范畴内，
所有人都在市场中均衡，没有利润。如果某个产业有利润，那么流动的结果，就会让利润下降，直至利润为零。这是个很奇怪的现象。只有熊彼特提出了另外的一个来源，就是利润来源于“创新”，跟马克思的不一样。那谁来创新呢？企业家来创新，提出了“企业家”这个概念。我们知道，在马克思的理论里面没有“企业家”这个概念。资本家是资本家，工人是工人；
在资本家和工人中间给出了“企业家”。企业家干什么呢？就是创新，在创新的时候他又给出了一个银行的概念，然后银行向企业家提供贷款。资本家实际上只给银行提供资金。这样企业家把资金形成一个新的组合，进行创新。创新出来的东西包含利润。利润是暂时的，
间歇性出现的东西，但是它总会出现。熊彼特的范式和马克思的不一样。简单的说，比尔盖茨的财富按马克思讲，来自于剩余价值；按照熊彼特讲，来自于比尔盖茨的创新。盖茨创造了一系列从dos到windows的系统，所产生的就是创新的价值。

所以在我们探讨问题之前必须选择一套语言，到底是按照什么范式来讲，然后我们才能进行讨论。范式很重要，讲的是核心概念里最小的逻辑范畴，对最重要的概念作出定义。熊彼特是奠定现代经济学的大宗师。熊彼特到了美国，他在美国哈佛带出了400多个硕士生，得诺贝尔奖的有好几个；像萨缪尔森，克莱茵，还有前年的诺贝尔奖得主马斯金。他研究市场失效时怎样设计一套机制。马斯金是萨缪尔森的助手。今年的诺贝尔奖得主克鲁格曼——他的两个老师一个是萨克瓦蒂、
一个是萨缪尔森——是熊彼特的徒孙。熊彼特和中国也有很深的渊源。上次我那本数学著作出版时，我在上海做学术报告，有两个朋友给我提示。
一个是作《顾准传》的高建国。他说不知道你在研究熊彼特，最早是顾准以绛风的笔名，翻译了熊彼特的《资本主义、社会主义与民主》。现在的译本是参照顾准的译本来的。第二个是黄方翼、是黄炎培的儿子。他来不了，写了个东西来,讲到了浦山——原中国社科院世界经济所所长,周恩来的翻译,朝鲜停战谈判翻译。他是熊彼特的学生,克莱因的同学，是熊彼特的学生中非常看好的一位。但熊彼特没有一套范式文本，他只是提出一个庞大的、深睿的思想，而我是在探讨范式。我先讲这个引子。

下面讲金融风暴。讲金融风暴，必须讲到创新。金融风暴蔓延全世界,中国也深受冲击,而所有经济学家,特别是学院派的经济学家都失语了；没有人出来说话,不管是美国的或者是中国的。为什么会这样？很值得深思。从列宁、斯大林到毛泽东，经济学家深受伤害。作为一个严肃的经济学家，虽然在个别问题上他可能有先知先觉的能力，但是总体上来说，他是后知后觉的。他非得要看，等到危机全部过去，然后来总结。从学科来讲，一定是这样的。这是第一点。

第二，为什么这次金融危机从形态上看，是面上的事情点上爆发？面上是美国的住宅问题。次级贷款大概是700多万套房子，算大数800万套，是什么概念？但爆发是点上，在华尔街投资银行暴发。投资银行大规模地玩金融创新。投行业务全是金融秘密。所有教科书都不可能涉及投行的核心业务。从学科创新来说，永远是投行的业务行家走到前面，一定是这样的。炒股票的K线图，阴线、阳线。这个图形怎么来的？都是炒手成功以后，退出前才把这个图形公布出来的。加藤——1930、40年代美国的著名炒手，从日本江户的米行学到后，用在炒股上获得成功，退休前公布了。艾略特波浪线。艾略特也是个大炒手，退休时也公布了。现在看到的炒股工具都来源于操作手的实践。

这次金融创新，对学科来说是很大的挑战，挑战经济学理论。美国次贷出现的问题，很多学派出来发表看法。整个经济学从1980年代----90年代出现了所谓“新”的方向：新制度经济学，新发展经济学，新国际贸易经济学，等等。特别讲一讲，有一种倾向，就是把新制度经济学误解为经济学的主流。新制度经济学对金融危机的解读是很弱的，因为挑战的不是制度。我们看当事人的契约，合约的权利和义务是否相对称？违约如何处理？这是制度经济学的问题，在传统的经济学中则是缺陷、悖论。韦伯说考虑制度的是“经济社会学”。为此熊彼特曾与韦伯合作十年；后来由于对俄国十月革命的看法截然不同而决裂。体制应当属于经济社会学的范畴。实现契约，我们看到了经济量的交换，如果没有交换，契约就没有多大的意义。交换就产生了流量，流量就需要定量，商品定量，劳动定量，怎么定量？怎么定价？。传统经济学一直讲的就是定价问题，工资怎么确定？利率怎么确定？讲到货币则汇率怎么确定？这次金融危机挑战最大的就是定价问题。这是经济学的核心问题。要做企业，那么企业的价值怎么确定？也是定价问题。这是我讲的思想方法。

回到正题，讲一讲金融危机：

次贷危机起点

2007-2-13 英国汇丰控股，剥离了18亿坏账；
2007-4-4 美国新世纪金融申请破产保护，裁员半数；
2007-7-19 美投行贝尔斯登旗下的对冲基金瓦解；
2007-8-11 全球各地中央银行第一次投放3626亿美元，美联储一天之内三次向银行注资；
2007-8-14 沃尔玛受次贷影响“道指”开始下跌；
2007-9-18 美联储开始下调利率50个基金，利率下调到4.5%；
2007-11-1 再调低25个基金；
2008-1-15 美国花旗银行报表亏损98.3亿美元；
2008-1-17 美林宣布上年亏损近百亿美元；
2008-7-7 “两房”不行了，需筹730亿美金；
2008-7-11 美国发生第一家小银行挤兑，被政府接管；
2008-7-24美国国会通过拯救“两房”的决议；
2008-9-18美国政府接管“两房”；

直到最近发生的一系列事件，就不细说了。

下面解释一下美国的货币政策和财政政策。美国的货币发行政策和中国的有很大的不同。美国的货币政策的制定和执行由美国的中央银行，就是简称美联储承担。货币政策是美国调控国民经济和社会发展的主要宏观政策工具。美联储属于国会序列，政府不得干预。美联储每发行1美元的货币，美国财政部就必须同时发行1美元的国债。美国国会管美联储和税务局，政府则管理财政部；互相制约。

一般来说，美国房产借款人的条件是PITC，也就是：本金+利息+税收+保险费≤月收入的1/4。通过“次贷”，各种条件都放宽了，还采取了许多其它相应措施。1948年美国《住宅法》规定：“为所有美国人提供体面而合适的住宅”；1977年卡特政府颁布了《社区再投资法》；1978年又颁布了《平等信贷机会法》。注意，卡特政府就这样迫使银行向低收入家庭和社区提供住房信贷。根据这两个法律：如果银行不向他们贷款而遭到社区组织、个人投诉的话，银行会吊销执照。这是非常社会主义的。银行为了避免不必要的处罚，被迫开放“次贷”，以解决低收入阶层的住房问题。

“两房”（房地美，房利美）干什么的？美国财政部提供优惠贷款给“两房”，利率很低，是市场利率的一半，购买住房公司发放的贷款。美国的住房贷款和我们不一样，是由住房经纪人发贷款，做好合约以后再卖给商业银行。“两房”优惠利率，转手就赚了利差；它是半官方机构，房地美和房利美卖掉房贷以后，就能够以更大的比例支持低收入阶层购房。1995年，克林顿又搞了一个新的“社区再投资法”，鼓励社区、组织投诉不肯给他们贷款的银行，还成立新机构加以监管。“两房”又放宽政策大规模支持购房信贷。2002年6月，美国政府公布：“到2010年前再帮助550万户少数族裔购房”。这样就把次贷市场做起来了，后面就是要通过金融手段了。

这些金融衍生物的细节，到现在为止，就是在美国经济学家看来也是非常复杂的。克鲁格曼就说了：“要从细节上说明这次金融危机，是一件使人发狂的事情”。但是，大致上这些金融衍生物还是可以说的。

主要就是三个产品：

MBS CDO_S CDS MBS是抵押贷款。贷款可以看成资产，下面解释一下：银行和企业的资产负债表如下：

企业在银行的存款是企业的资产、银行的负债；银行对企业的贷款是银行的资产、企业的负债；权益一定是负债。银行和企业的资产、负债相对冲，永远等于零。债券怎么定价呢？最简单就是PE，即股票定价，这叫资产定价。

现代经济学的观念，资产一定是给你带来未来收益的那个权益，不是我们看到的这张桌子的实体或房子等什么东西；不是。如果有一项权益，但不能带来收益，那不是资产，价格是零，没有意义的。我们讲的资产是能带来未来收益的才是资产。资产的定价和未来带来的收益有关。股票的定价是最简单的，PE=市盈率除以利润率。这个与未来带来收益高低有关；并且与利率有关。这个利率不是我们平常讲的百分之几的利率，要加1，1+利率。利率高，资产价格就低。利率与资产价格是反向的，未来收益/1+利率。未来收益高，资产价格高；利率高，资产价格低。

凡有一项资产，在世界的某地就有一个负债，或者自己负债，永远这样。如果这样，贷款也是一种资产，可把这个资产证券化。比如30年房贷，每月有月供，变成每月有收入，成了权益，给出定价。银行以此项资产向外发放债券，也就是说可把贷款再卖掉，这叫MBS，这是第一步。

第二步，就是把MBS的风险分散，衍生出CDOs。刚才讲到金融市场的创新，约翰森·艾登的博奥理论。1950年代，另一个著名炒手、经济学家马克维兹找到了一个工具，来度量股市和证券市场波动的风险。这是一件非常伟大的发现。“风险”、“风险”，每个人都在说；但是西方科学精神和我们东方不太一样的，你要说风险的话，那我就必须要问，风险怎么度量？你不能大而化之地说，风险大风险小。风险能不能度量？追问你，有没有可度量的风险？即使有些风险不可度量，但总有一些风险是应该可以度量的。而这对风险是非常重要的事。马克维兹找到了这个度量工具——VAI，叫“方差”。股票、证券的价格不是在波动吗！中间画条平衡轴。它与波动的高峰、低谷有不同的距离。这个距离的平方加起来再开平方，这叫“方差”，数学上的“方差”。“方差”大风险大，“方差”小风险就小。风险度量的问题就解决了。这样就引申出了一个结论，一个非常重要的结论。就是大家熟悉的、常讲的：“不要把鸡蛋放在一个篮子里。”多样化分散资产，多样化持有资产，可以来减少风险。这是二次开发的理论依据。CDOs，就是把很多种证券作多样化处理。本来“次贷”的风险很大。我们可以加进如国债（国债没有风险）等别种证券，等等。

各种不同风险度的证券配合起来，分割、打包。

第三步，这个风险降低以后的再开发，是最新的，还不到十年的，叫CDS。取了个很长的名字叫：“信用合约违约掉期合约”。“掉期”的英文是SWAP，意思是“互换”。AIG的危机就是因为CDS。这是第三步。现在讲一讲CDS，我给的这两份材料里面呢，都未作很好的解释，我再补充一下。CDS就是“信用合约违约掉期合约”。CDS在实际上就是一种保险，但又不叫保险。为什么要叫那么拗口的东西呢？主要是为了逃避监管。创新和逃避监管的关系非常复杂。很多创新呢，实际上就是为了逃避监管，因为业务上的需要。譬如：美国《银行法》规定“不允许银行开保函”。比如为外贸公司开保函，这个经常碰到的。美国银行呢，不许开保函。所以美国银行就发展出Standby LC.,（准信用证）这是90年代的事情。为什么说CDS就是保险？它是保险公司的创新产品，就是为了避开美国“保监会”的监管，在合约条款中做得不叫保险。CDS的买方持有MBS合约，有违约风险，所以买进保险；CDS的卖方是下赌注，收保费。对于卖方来说，MBS不违约，收保费，就赚钱；违约则赔钱。赌的就是违约率，跟人寿保险是一样的。每天总有人死，每天总有人买保险，这就是一样的。这个买卖可以做，所以这样的话，可给CDOs做保险（s表示复数）。

这样就形成了逻辑上很完善，很自洽的金融衍生品市场；所以一下子扩散到全世界，（有证券化、有多样化，还有保险）所有的人都赚大钱。“次贷”是低信用贷款，利率高，整个信用链提供的现金流量是非常高的。

操作这三项工具的机构叫SIVS，称结构性金融，叫做“表外”。“表外”只有两种可能

1、信托、基金
2、控股公司

最上层的是控股公司，控制了庞大的资金，中间设了防火墙，叫结构性金融。任何子公司出事都不会影响到整体，全都在表外。一个子公司出事，马上清算，不会扩散，这个叫结构性金融公司。很多商业银行，不愿意把这些工具放进表内去做，大家都想把金融产品放进子公司，为什么呢？基础市场有原始发票做账，衍生品市场价格是波动的，没有办法确定；还有，也放不进去。因为什么呢？因为收益和负债是波动的，资产负债表是固定资产可用原始发票做账，这里是没有的；未结算时，始终是波动的，叫“或有资产”，“或有利润”，所以不能入表，要建立一个新的子公司AIV。所以这里放“表外”，到现金流出来后再放“表内。银行，投行原来的资产负债管理，转化为VAI管理，表内只是一部分，大量在“表外”，就可通过风险管理，叫“盯市”，盯住市值。每天价格在波动，就是每天计算VAI。风险管理就过度为杠杆。杠杆指资产负债表里的

：风险资产/自有资产=杠杆。现在美国的投资银行做到30倍，放大；1元钱的自有资金，我做三十元生意。XX基金放大100倍，1元钱的自有资金，做100元生意，这就叫杠杆。

下面讲到流动性。所谓流动性过剩、流动性缺少、流动性冻结。这里有两个概念：首先讲流动性是讲资产变现的难易程度。现金第一，房产比较易变现。别看房产是固定资产，比较容易变现。工业、商业的专业设备、固定资产，不值钱；你要卖给专业客户。流动偏好在住宅，谁都知道住宅的价格。商业银行一般不接受专用设备抵押。再一个讲流动性指的是银行对客户的放贷能力=银行自有资产X杠杆。美国的金融危机的下一个结果就是“去杠杆化”。去杠杆化的必然趋势是流动性开始缩小，杠杆倍率下降。

稍为介绍一下概念：金融衍生产品是指衍生市场，相对于基础市场说的。基础市场是指商品市场，资金市场和证券市场。它们有相对应的价格，资金市场就是货币市场，价格是利率；证券市场如股票则是股价。衍生产品是从基础产品的价格变动上派生出来的，大多数是双边合约。注意，不是价格的本身，而是价格的变动上的衍生。

衍生市场主要业务有四种：期货、期权、远期业务、互换。然后综合就变成二次衍生，比如说互换期权、互换远期……等，可以叠加出来。期货是标准合约，其它都是非标合约。远期业务是一对一的柜台交易、是非标合约，叫OTC市场。如“中信泰富”出问题，都出在一对一，这就是OTC市场的问题。

上面整个讲了日期、事件，还不是过程，现在转换成过程。主要就是讲讲克鲁格曼的观点。他的观点讲得比较好。其他人如蒙代尔，把金融危机看作单纯的货币现象。他是货币专家，是欧元之父。他说美元汇率上升导致资金流向美元。从哪里流过来呢？从股市，从而股价下降，导致银行股价暴跌，造成银行危机。在蒙代尔看来是很简单的货币现象，与实体经济一点关系没有；而克鲁格曼，他提出了金融危机过程的四步骤。

第一步，房市泡沫化（就是实体的问题）——>房贷无法偿还（次贷）——>丧失了抵押权，他项权利无法实现——>MBS——>CDO_S——>CDS都出问题——>转移到金融市场
（这一点和我国的情况不一样）。这些衍生品出现危机了，持有没有意义了，价格就暴跌，走到第二步。

第二步，金融机构资金短缺。问题很严重，因自有资本很低，杠杆率太高，所以金融机构出问题。

第三步，金融机构本身无法再贷到款，负债已经很高，高杠杆，不贷款了。

第四步，金融机构出售资产，变现偿债。

救市就救在这里，第四步救市。保尔森7000亿救市，就在这一步。宏观经济有一个总合谬误论。下面解释一下，个体行为正误判断，到总合时判断结果会相反。凯恩斯的一个理论，他引用另一个作者的话：“个人勤俭是美德，所有人都勤俭就是一场灾难”。当所有人都采取同一行动时，结果就会发生变化，没有人买东西了。如看电影，一个人站起来能看见，所有人都站起来的话就看不见了。大家都賣资产，资产就不值钱了。

第五步，引发全社会资产价格暴跌。后果是再卖掉也不能偿债，股价暴跌，银行、金融机构倒闭，失业率上升，利率高企。这个又称“杠杆陷阱”。

第六步，实体经济受到影响，利率高，股价暴跌，无法融资、得不到贷款，只好倒闭。

第七步，全社会的整个预期改变，裁员、减薪。

第八步，失业率明显上升，市场萎缩。

第九步，居民压缩消费。

上面四步是金融危机，下面五步是经济危机。所以第四步时一定要救市，不救的话金融危机就会演变成经济危机。

下面讲讲两种救市方法的差异，到底怎么回事？银行出现坏账，必须用权益对冲坏帐，资金和权益同时减少。保尔森方案就是政府注资把坏资产移出来。那么注资以什么价格注入？坏账不是零，是多少？怎么定价？打折怎么打？那保尔森为什么要提这个方案？坏资产价格如何定？

保尔森的方案——政府注资处理坏账，不触动股权。他要在财政部设立一个“金融稳定署”，下面成立七到八家财务公司，吸收金融失业人员；是这个方案附带的好处。大量银行倒闭，失业，这七八家公司可吸收这些人员。第二，他尽量少动和不动股权，体现了他的自由主义思想。

布朗方案，直接注资成为银行的优先股，所谓沉默的股东。这是扩张权益，充入现金，消化坏资产。这方法好处多，政府效率高，还可以享受利息、分红；又很简单，不用定坏账价格。这样就是国有化方案，但并非社会主义化。社会主义和凯恩斯的国有化的区别就是在于对私有制的承认或者否认。

去年年初以来，美国为什么不去救市呢？美国有三个增长引擎。去年以来，美元走弱，增强出口，起替代作用。美国的全球战略是构建美国、中国、欧洲这个大三角贸易。美元走弱，出口增强，中国仍持续提供资金，把顺差留在美国（包括日本的顺差）；持续一段时间把坏账消化掉。那为什么失败了呢？欧元对美元的汇率到1：1.60，到这么高的时候，欧洲不行了。

西班牙、丹麦、（北欧）意大利（南欧）都不行了。南北欧都不行了，就法国、德国好一点。这样，后来出现了AIG和雷曼的问题。雷曼为什么倒闭？去年年初（2月）美联储可以动用的国债抵押有8700亿美元，但到问题暴发时，不到1000亿美元。这样两家中，AIG只要850亿美元就能救。再加AIG美国国际集团的子公司是友邦（AIA）——100年前在上海诞生，注册地上海——是一个保险集团。它做CDS，做到了60万亿中的2/3；如果不救，整个CDS将会坍塌。对雷曼公司，美国政府想用商业公司包括日本公司来救；但对方要财政部担保。财政部不肯担保，结果只好破产；但还是头寸调不过来，叫流动性破产（雷曼公司还是流动性破产），另一种叫资不抵债破产。

金融危机的的负面影响产生后，会反馈到第一步，并且重返第六步。过程中不断地挤出信用链的泡沫。解释一下什么叫泡沫？如果一项资产当下的价格是A，未来的价格也是A，没有泡沫；如果当下的价格是A，未来的价格是B，并且A＞B，且B会持续一段时间，则就是泡沫。

2008年10月13日，西方各国的中央银行宣布，无限度地向商业银行注资，全力阻止金融危机向经济危机转化。这里解释一下什么叫“注资”。注资是政府给商业银行两到三个月期的借款。金融危机下一步最可怕的是“挤兑”。1907年美国发生金融危机，发生挤兑。当时还没有美联储，老摩根出资抵住了挤兑。有一个小银行提出了请求，老摩根马上挺身而出，不但自己倾家蕩产，还联络一大批企业家、银行家，承担了后来到美联储所应承担的工作，在1907年抵住了危机。1929年美联储采取了相反的动作，实施紧缩措施。大家不认识危机的严重性。一下子变成了经济危机。两年内1000多家银行，包括储蓄所、信用合作社都算进去，总共一万多家，全都倒闭了；股价下跌了90%。后来美国总统罗斯福实施新政，搞了大量的公共工程，拉动内需，到1939年战备的要求，把经济带动起来。坏账处理到1951年。1954年“道指”才恢复到1929年的高点。

这次金融危机，可能三年内美国股市会回到今年的水平，但消化坏账还要相当长的时间。克鲁格曼和索罗斯批评美国政府的救市方式，认为应在第二步救市；反对买坏账，而是直接注入股东结构中去。所以后来就有了布朗措施。

整个次贷约800万套房，1.2—1.6万亿美元。发展到CDO_S有15—20万亿美元。再衍生为CDS约60万亿美元。CDS是匿名的，公开的柜台交易，没有办法监管的。AIG承担了其中2/3的交易。总的金融衍生物规模达到560—600万亿美元，不过这个数字不是很确切确。总衍生物中最主要的是利率互换市场，有300—400万亿美元的规模。固定利率和浮动利率互换，双方各有优势，可以互换，其合约的名义标的达300—400万亿，而合约的实际价值是合约利率之差，只是名义标的的千分之几；而60万亿CDS是债务链，也不是一件不可想象的事。

现在韩国、俄罗斯、巴基斯坦都很危险。很多国家以外币方式发行国债。比如中国将来用外币发行国债，就可以用CDS这个工具来保险。CDS的保费高低反映一个国家的危险度。俄罗斯有5600亿美元的外汇储备，但前几年大量借外债；因为国内的利率高，国外的利率低。借了多少呢？差不多也是5600亿，但3-6个月要到期；所以俄罗斯的国债保费率达到10%，就是发一亿国债，保费要交1000万，还不包括利息。巴基斯坦的国债保费率更高达30%，已经没有办法发行国债了。再介绍另一个指标，就是国民经济总负债率：国债加居民消费负债加企业外债/GDP。历史上只有两次这个比例达到300%。一次是1980年代的日本，进入了萧条；另一次就是现在的美国。冰岛的这个比列已经高得不得了，频临国家破产。另一个指标——国债/GDP，安全线在70%。现在美国达到了140-170%，因此下一步要减债，去杠杆化。

金融风暴这件事，影响到全世界，遭到了各种各样的批评。许多人站出来充当历史的裁判，说“资本主义死亡了”，“美国死亡了”，“美元死亡了”，“华尔街完了”，等等。这些都是不严肃的。历史的判决，那早了！第一个判决资本主义死亡的在马克思之前，太多了！这个不严肃。严肃的学者不会来充当历史的裁判官。

第二个呢？很多人开始攻击“创新”。有人说金融创新不好，是用钱玩钱。到目前为止，美国的金融危机对实体经济的影响不大。这些金融失业者没有什么关系。这批人的工资极高。华尔街被炒出来的人，身上穿的是名牌、开的是跑车。这个失业工人的概念不一样。2007年头9个月：

2003年到2008年，高盛，摩根斯丹利，美林，贝尔斯登，圣美等，累计发放的花红高达1450亿美元，比菲律宾的GDP还要高。这里可以看出来，创新的动力就是个人利益的最大化。传统社会主义为什么会在竞争中失败？根本原因就是无法完成创新。中国过去的产品是三十年一贯制。中国和苏联可以有这样和那样的成就，但就是不能创新；鱼和熊掌不能兼得；所以不是创新社会。追问创新动机，你说金融创新不好。那现在实体创新也有人批评，如汽车污染。创新究竟好不好？就看你最终的文化价值观。你要天人合一，最好回到石器时代，那就环保了。这个就是现代性问题。反现代性回到古代。1959年，著名的“厨房辩论”，美国在莫斯科搞了个标准厨房展览。苏联认为美国厨房搞得那么豪华，还赶不上泰姬陵对建筑的影响。美国认为，每月只要付100美元就可以用上这种厨房，美国钢铁工人的收入水平就够了。这场辩论注定了苏联将在竞争中失败。社会主义缺失的是产品的多样性。多样性哪里来的？就来于创新。美国强大不在于其他什么东西，就在于它的创新能力。我们现在的重要产业、产品如飞机、汽车，哪一样不是美国人搞起来的？微软的黑屏，国内“奋青”很反感，也是美国搞的。美元无处不在，就是因为美国的产品无处不在，美国的技术无处不在。听说出了一本书，叫《离开中国产品的一天》。我说完全可以出另外一本书，可以叫《离开美国技术的一天》，你怎么过？没有电视、飞机、汽车、手机、电脑，你怎么过。关键在现代性和反现代性。美国的金融危机就将这么多。

下面讲一讲中国问题：

中国与美国是一体两面。有一个支柱理论。什么叫支柱？就是说整个国际贸易中有7个支柱，就是七个外贸逆差国家，200多个国家都是顺差。7个外贸逆差国每年逆差：

美国（8600亿美元），

西班牙（1200亿美元），

意大利（600亿美元），芬兰（100亿美元），

爱尔兰、爱沙尼亚、XX等，很少，可以忽略不计。

西班牙、意大利的顺差包含在欧盟里看是零。全世界最大的净出口国是德国，净出口超过中国，是第一大顺差国；但包含在欧盟里，顺逆差抵消为零。

美元是硬货币。美国的货币成为出口部门，这就必须有商品的净进口。进一步来看，在逆差和顺差的背后是就业岗位的流出和流入。全世界只有美国在转移出产业的同时，创造出许多新的岗位，就业弹性非常高。从全世界看国际贸易就是一根支柱——美国。为什么说逆差才能支撑国际贸易？支撑世界经济呢？就是说发展中国家要资本、技术，首先要发展出口市场。低发展国家国内市场需求很低。有人说我们国家可以到非洲去开发市场。到非洲去采购原料可以，开辟市场是错的。又说可以把冰销给爱斯基摩人，这个都是错的。谁要真的这样做，谁就完蛋、破产。爱斯基摩人没有购买力。市场是什么？市场就是购买力，就是有效需求。购买力在哪里？就在发达国家。所以发展中国家想发展，就要把商品卖给发达国家，卖给有钱人，对不对？这是第一点。

发展中国家要技术，但已经发明的技术不可能重新发明一遍。譬如：电灯、汽车，你不可能重新发明一遍，你必须要买现成的，也就是说发展中国家，他必须用出口来维持进口。出口就是创汇，然后用创汇来进口技术。这个技术是逆差，教育、文化都是逆差。很多人把子女送到国外，这就是教育进口。如果我们是逆差国，本币会贬值，外汇会变得很贵，出国受教育会变得很贵。再加上我们现在这个体制的固有缺陷，在这方面是逆差。必须在商品贸易顺差，得到外汇、可买进大量设备、技术，进口文化产品，出国受教育，良性循环，效益会很高。经过10年20年……就发展起来了。

走这条路的前提，必须有人来提供市场，必须由美国来提供市场。如果没有美国提供这个市场，各个新兴经济体就可能崩溃。像这次金融危机中还有许多错误观点，比如说，人民币可以取代美元，这个搞错了。有两个概念需要区分：一个是硬通货的概念，就是自由兑换；第二个就是世界货币。世界货币可以是硬通货，但硬通货不一定是世界货币，日元是硬通货，但日元不是世界货币。世界货币必须是全世界都在使用，什么意思？就是你的货币要流到全世界去。货币要成为一个商品。货币为什么能成为商品呢？你的进出口必须是净进口。货币流和商品流等值而方向相反。从商品的净流入到货币的净流出，逆差使得你的货币净流出，流到全世界。谁做得到呢？只有美国。中国做不做得到呢？做不到。因为逆差就意味着你的就业岗位每年在流出。顺差和逆差的背后是就业的流入和流出，就是把美国的就业岗位流到中国来，对吧！如果是净进口，那就业岗位就流到别的国家去了。所以进出口的差异就在于就业弹性高低。现在全世界只有一个国家，就是美国可以做到。它可以转移出很多产业，但又可以创造出大量的岗位，你其他任何国家都做不到这一点。中国搞净进口，国内会出现高失业率，工人就要下岗，没有办法替代。美国可以，它可以转移纺织工业，面料工业，他可以创造网络产业吸收那么多人。所以如果一旦美国的净进口消失掉，那么世界经济贸易格局、规模要大幅度缩水。美国向全世界开放的国内市场，支撑了全世界近20年来的经济发展。如果这个市场消失，情况就变化了，对发展中国家来说，是一场巨大的灾难，发展中国家面对的市场就会非常狭窄，它的产业就没有办法成长。

再讲一下中国经济改革的30年。

中国的经济改革是从1979年开始的。整个过程可以大体上分为四个阶段：

98年以后走的一条很简单的路线，现在遭到批判。这就是土地换资金，资金搞建设，建设出政绩，政绩去升官。所有地方政府都发现这条诀窍，一下子开发区遍地开花了。住房私有化从1998年开始，这是很厉害的。据国外报道，全国17个省的住房私有化面积有41亿m2，价格约为500元/m2，向职工转移了20000亿财富，转为私人所有。启动了第一笔购房资金，搞商品房按揭。然后是房地产市场，导致增加储蓄，提高储蓄率。它压低了想购房的人的消费，也缓解国企的资金压力，房地产成为中国最大产业。98年住房私有化推进了房地产市场。

现在的问题在哪里？刚才讲到美国的贸易逆差，依靠次贷膨胀，2000年网络泡沫破灭后，格林斯潘开始11次降息，降到了1%。美国房地产价格一路飙升，把最低购买力的10%的人群都算进来了，购买力上升。2001年美国摆脱了网络泡沫的影响，“9·11”的影响只有半年多时间，整个是靠次贷起来的。正是美国次贷膨胀加上我国国内房产私有化的刺激，中国经济获得了快速增长。中国经济是美国次贷膨胀最大的受益者。现在整个过程要反转了。

美国次贷膨胀 对应 中国高速增长

美国去杠杆化、降低负债率 对应 中国低增长危机

美国金融危机 对应 中国实体经济危机

在全球化的背景下，美国的金融危机等价于中国实体经济危机。美国不光是房贷，信用卡的贷款都在紧缩。中国和美国是一个硬币的两面。好了，现在要反转了。

中国高速增长 ︴ 美国次贷膨胀

中国的低增长危机 ︴ 美国去杠杆化、降低次贷率

中国的实体经济危机 ︴ 美国的金融危机

这是一个镜像关系。

报纸上说我们的金融系统是健康的，这样讲毫无疑义。因为美国的金融危机冲击进来的，不是中国的金融，而是中国的实体经济。对不对！逻辑很清楚。浙江“江龙”，“中国金属”，山东“银河”，广东“合俊”，香港有……等等。最最危险的是我们看到社会承受度的巨大差异。我们在美国看到那么大的金融危机，我们没有看到美国社会的失序，社会依然是有序的。但是当中国实体经济受到冲击的时候，是以社会失序的形式表现出来的：“高管”马上人间蒸发，对吧。像“中国金属”高管蒸发了13个人。“合俊”，最大的玩具商，两家企业7000人，拖欠了1-3个月的工资，老板逃债，7000失业工人（农民工）立即要变回农民；围住东莞市政府，政府派武警去，很危险。最后政府向银行借款2000万来解决失业工人工资问题。但是政府不能这样做。因为这样做将引发大量道德危机，对不对！别的老板一看逃债，政府可以买单的吗！那何乐而不为。下一个事件就要发生，所以现在非常非常的被动。浙江也一样，先救“飞跃”，再救……

讲一下数据：GDP：九月份公布增长9.9%，不準的。美国莱斯特·索罗（麻省理工学院教授）的讲法，中国统计数字没有真实性。2001年香港经济衰退。香港的报道是负增长，下降。广东省的报道是增长10%。两个数字都正确的可能性极低，因为他们紧挨在一起。换一个角度看，经济增长与电力增长的关系。电力增长率快于GDP增长率，发展中国家尤其如此。12个GDP增长最快的国家增率只有电力增率的45%。日本在1970年代关闭了大量高耗电企业以后，GDP速率高到电力增长速度的60%；电力增长10%，GDP增长6%。莱斯特·索罗说，中国GDP年均增长大约4.5%。现在的问题是，9月份财政收入只增加3.1%；税收只增加2.5%；电力：有不同的报道，最低的报道是3%。数字造假，9.9%是不可能的。9月份GDP大概增2.5%，所以情况严重。美国的金融危机直接冲击中国的实体经济。中国经济的效率损失极严重。下图显示经济失速的情况：沿海地区最严重，中部次之、西部最次。

再看一看另一个先行指标——2008年台湾对大陆的出口：

这同台湾对美出口可以对应起来，也呈下降的趋势；

7.65

8.95

5.15

8.26

3.88

-3.86

-3.21

-2.18

-2.29

第三个指标就是财政赤字。我们国家的财政赤字，8月9月，两个月当月赤字。

今年12月份大约还有1万家企业要倒闭，重庆700万民工，有300万要回乡。对中国来说是社会高危的现象。

下面讲一讲国际经济循环图：

第一部分，是美国国内循环的部分，房地产，次级贷款；

第二部分，美国的金融创新；金融创新产品大部分是美国金融机构自己买的；

第三部分，进行国际交换，金融创新产品（包含毒资产）扩散到其他发达国家和发展中国家。

这样，整个世界经济就联系起来了。世界的格局基本上就在这里了。

现在可以做最后的总结了，那就是五个开始：

中国经济从高速走向低速的开始；

逆全球化过程的开始；

欧盟和欧元消极或崩溃的开始；

极端主义思潮和极权主义思潮和运动的回潮开始；

美国金融新霸权重构的开始。

第一点，已经讲过了。

第二点，逆全球化。

全球化需要条件，全球化是有定义的。我们来看一张图：

劳动力成本差是制造业转移的依据。在交点的左面由于运费高于劳动力成本差，所以是转移不利；制造业转移不过去。交点的右面，情况恰好相反，那就转移有利了，也就进入了全球化。现在运费有上涨的趋势。如果这个拐点可以被确认的话，还不一定，现在还在看。这对中国经济将发生严重的影响。“宜家”，全球最大的家具商，八十年来没有在美国设过厂，现在要美国设厂了。它们的原木来自加拿大，在中国制成家具后运回美国，两次的运费现在很高。阿迪达斯逐步关闭在中国11条生产线（共11万工人），今年年底关第一条。德国的一家玩具公司年底关闭在中国的所有工厂。将来逆全球化过程当然不是主流，但是会遏制产业从发达国家向中国的转移。

第三个呢，我们在金融危机处理过程中，看到了主权国家的突显。在欧盟，放在平稳时期，主权突显没有意义，谁代表主权？谁宣示主权？都无所谓；只有在非常时期，突发事变时显出主权的重要。这次危机中，主权开始显现。特里希，欧洲央行的行长，没有声音，默默无闻。他起不了作用，欧洲央行毫无作为。各个国家各管各的，法国世界报头版大标题登的是《市场的失败和国家的复权》。

第四个，这个不用解释了，伊斯兰极端主义，等等。

最后一个，美国新的金融霸权的重构。

金融风暴是面状事态，点状爆发。爆发后，对金融创新、金融监管、金融秩序重新制定，是最好的机遇。监管的创新，就给美国一次极好的机会，因为要来重新制定新的一轮金融游戏规则。这个规则制定者仍然是美国。只有它是最清楚危机内部的深入细节，只有它才能制定出最好的金融监管的手段和政策。我给大家讲一个美国1929年金融大危机的事情。当时投资银行和商业银行是混合经营。混合银行导致存款大量投入股市，结果居民存款遭到毁灭性的打击。在这种情况下，美国制定了《银行法》，就是格拉斯·斯蒂格尔《银行法》，在投资银行和商业银行之间砌了一道防火墙，分隔开。在整个大危机，1929年开始到1932年罗斯福上台前，有两个经济学家在报纸上发表文章，强烈要求监管银行，给议会写了很多信。华尔街最大的庄家、操盘手，谁呢？老肯尼迪。就是后来的美国总统肯尼迪的父亲。老肯尼迪坚决反对两位经济学家的监管要求。1932年情况危急，罗斯福上台后，国会授予他很大的权力——可以签署临时法案，罗斯福成立了证监会。他找谁当证监会主席呢？就要找最了解内幕的人，就找肯尼迪，你来当证监会主席。最大的流氓管住流氓，最大的黑手管住所有的小黑手，你们玩的猫腻，我都懂，是吧！老肯尼迪表现非常称职，他来搭建证监会，马上请了他当时极力反对的两个经济学家进证监会，作为他的助手。你要理解美国的政府，要理解美国人。没有法规是很黑暗，但一旦成立监管机构，就管起来了。管的办法很简单，有两条：第一条，集体诉讼。小股东串联起来集体诉讼，中小股东利益被保护起来，告谁搞猫腻。第二条辩方举证。如果奶粉事件是辩方举证，早就解决了。湖南一位消费者一年前就怀疑，送湖南医学院检验；好，检验费一万五千元。消费者是弱者，无法取证，要辩方举证。你举不了证，你就有问题，很简单。所以，许多人谈监管就说是不允许创新。间接型的监管允许创新，允许大家来创新。这两条，集体诉讼和辩方举证，我们现在证监会都无法实施。

萨科奇提出间接监管。他说很简单，创新产品一定要留5%不许卖出去，扣住5%，扣除保证金；你再创新，再扣5%，再创再扣。这就跟现在的存款保证金是一样的。间接的很有效，又非常简单。这条游戏规则的制订谁来呢？美国人！所谓重构新的金融霸权。

最后还有两个重要问题，美元和石油市场。画这个图说起来就清楚了。85年，西方六国加日本，在宝岛花园饭店广场签署了广场协议，迫使日元升值。

2008年5月是一个重要的时间点，多少年的美元空头转做多头。低油价、高美元又要引发危险。1997年不是引发了亚洲金融危机吗！所以克鲁格曼在前天讲，这次金融危机的第二震央在新兴经济体（第一震央是美国的华尔街）。

当前，强美元，低油价是美国利益的最大化。因为油价每降低10美元/桶，相当于对美国的消费注入770亿美元。第二个对它更有利的，是它的地缘政治的考虑。日本经济学家木野顺一说：原油消费额/名义GDP，是很重要的指标。它的峰值在1980年达到7%，就出现了萧条；而现在是5%。

石油消费国的油价承受力：

美国： 160美元/桶

日本： 168美元/桶
法国： 172美元/桶
英国： 183美元/桶
中国： 99.5美元/桶
印度： 62.6美元/桶

当油价为126美元/桶，原油消费额/名义GDP，就会达到阈值7%，就出现萧条。

从地缘政治来看，石油出口国的油价承受力：

俄罗斯： 70美元/桶

委内瑞拉： 95美元/桶

伊朗： 95美元/桶

沙特阿拉伯：55美元/桶

科威特：50美元/桶

伊拉克：50左右美元/桶

因此，强美元、低油价对美国有利。美国想把油价控制在60-70美元/桶，抑制俄罗斯。

下面回答大家的问题。

问：人民币能不能成为世界货币？

答：中国人民币不可能变成世界货币。明天政治局开个会决定成为硬通货，马上就行，但是你还是变不了世界货币。大量的岗位要流失掉，你流失不起，国内的就业解决不了。所以汇率实际上有争论，货币的价值究竟怎么决定？中国虽也有内部约束，但央行开口子，财政部可以透支。朱镕基搞赤字财政，后来说他是赤字总理。汇率这个问题比较复杂，稍微讲一下。外汇储备2万亿美元，央行就对应发行货币14万亿人民币，外汇和人民币对冲；“人大”批准一下是个形式。商业银行结汇所得，央行通过票据发行，约束流动性，1、3个月期的票据数量相当大。发给各商业银行、现金买，计息，作为信用储备，商业银行不吃亏；变成市场操作的信号标。14万亿中的60-70%被票据锁住了流动性。

重大病态问题（两个指标）：

1、财政收入超高速发展，大规模挤占了居民消费性收支；政府的使用又无效、低效，所以很不利。
2、金融利润超过实体经济几倍，大大高于企业利润率。

外汇储备，大规模积存在商业银行，流动性锁住；但超发货币的高利润有扭曲作用。央行票据最后由财政支付利息，利益被扭曲。2万亿铁路建设投资，低效。

问：欧盟要解体，欧元地位会下降，这是为什么？

答：蒙代尔是弗里德曼的学生，但最后先生和学生反目。蒙代尔有两大贡献：一个是不可能性定律；政府两大工具，财政和货币，但有三大目标：一个是就业，第二个是控制物价，第三个是保持汇率稳定。根据数学上一个方程控制一个未知数的原理，还有个目标无法做，只好轮着盖盖子。这是蒙代尔的杰出贡献，此前人们未注意到这一点。蒙代尔第二个杰出贡献是，最优货币区——各个国家拼凑起来，可以构造一个进攻力最强的货币——最优货币。欧元根据此理论构造。所以蒙代尔被称为欧元之父（欧盟之父不是蒙代尔，是科耶夫）。弗里德曼极力批评，他认为最优货币是自然形成的，不能人为拼凑的。

英国财政部有一个研究­——为什么不入欧元。2003.5.24，英国财政部向议会报告，要满足的五个目标是：

1、英国加入欧元区经济要能协调，如长期利率要协调在3%；

2、例外，突发情况能否应付，也就是是否有货币主权？

3、能不能具备吸引力的投资环境？

4、是否有利于伦敦金融城的发展？

5、是否有利于英国经济的长期增发展，主要是就业？

半年调研认为，3、4项通过测试，但更重要的1，2，5项都不能满足，因此入欧盟，不入欧元区。实际上这五个目标对所有国家都是适用的。这次危机中（特别是德国），允许突破“马斯赫特·里克特条约”。整个欧盟其实就是两个条约：一个是马斯赫特·里克特条约，一个叫森根协定。马斯赫特·里克特条约是统一欧盟的财政和金融，里面有个重要的条件，就是财政赤字不能超过3%。危机后各国发国债，突破了3%。各国情况不同，不可能划一。森根协定是人员往来，免签证等等。

问：流动性过剩的问题？

答：前段时间流动性紧张，郎咸平提出的观点很好。他认为宏观调控在金融上的失败，不在于宏观调控本身要还是不要？而在于行政调控是在对民营企业歧视下的调控，使民营企业资金流向国有企业，大量民企一定要在明年垮。这个话是他去年讲的。调控后，不是收缩吗？因为存在着对民企的歧视，逻辑上就会导致资金流向国企。你讲的是热钱，数量无法测定；通常是用外汇储备减去净出口，再减……的公式算。但外贸假出口，或者报高价，因而统计不出来。

流动性更多的是对应股市和房价。可以从几个方面来看：美国次贷的膨胀，它有几个条件。宏观大背景，房价必须持续上升——造成美国财富效应——所有人增加消费。房租收入提高，自己有房子的将减少储蓄、扩大消费，把上涨的房价当作储蓄。美国扩大消费规模引发中国消费生产规模扩大。美国商业银行继续放大贷款，一定要在全球化背景下才能维持，然后有力量支持伊拉克战争。高膨胀，低油价，促使热钱流入。有人认为世界格局会形成美元以外的多国货币体制。美国的其他学者不这么看。美国想以民主国家联盟推动联合国改造；如失败，用民主国家联盟来代替联合国。奥巴马，最后一次辩论讲，中国操纵汇率。民主党上台与中国冲突会严重一点。

关于汇率问题：

中国汇率是重商主义，唯一目的是就业最大化。王亚森的《出卖中国》认为高度依附外国投资、中国内部启动改革。整个讲中国经济体制改革，就怕拉丁美洲化，都依附西方国家；内源动力很低。有人说中国是世界工厂，不是；是世界车间，老板是车间主任、副主任，根本没有企业家，没有创新。中国的高端第三产业没有办法产生，蓝领永远是蓝领。中产阶级是医师、律师、会计师、精算师等。这批人服务的对象是企业家，对居民挣的钱很少，都围着企业家服务。中国形成M型社会，两极分化，缺少中间层；任何政治体制改革都很危险，都可能形成暴力冲突。再加上传统意识形态对企业家的敌视，如原罪论。企业家现在做的一件事是退出、变现。一个最近的典型是“汇源“；做的比较好的，赶快退出、变现；交给第二代，第三代。新成长起来的民营企业家与官方打交道的过程会更加独立一点。第一批企业家千丝万缕，很难有独立性。中国大规模就业仍然依靠外资、汇率不敢大幅度上升，否则出口企业崩溃。

美国的金融危机会对应到中国的经济危机。那么中国怎么办？没有办法。内需？财政已经赤字，要拉动内需必然通过赤字财政。整个国民经济的负债，应该有个上限。上限在哪里？又要讲到中国财政体制的问题。我们讲的财政体制，赤字、收支，很多是假的。县级财政有大量黑洞，零零星星的报道，甚至50%的县是财政破产；那么向银行透支，如果算进去，赤字很大。中国赤字扩张拉动内需的可能性很小，空间并不大；这是第一点。第二点就是在上海讨论时丁宁宁讲的，我同意，就是拉不动。为什么？储蓄中有黑洞。有效部分量很小，即使拉10%有多少流量？大量储蓄是灰色储蓄，你拉动以后，大量财富仍旧积聚到黑洞里去。今年上半年公布消费上升16%，把团购去掉，只有5%，再把通货膨胀加上，就没有什么增长。即使拉动，也没有效益。美国的间谍卫星在我们西北高速公路上拍了一个多小时，没有一辆车，没有效率的，没有用的；这里产生大量灰色收入，死多少人？出多少贪官？沿海出口企业一旦崩溃，靠那一点点来拉动，根本拉不动。想用这个来解决就业问题，根本解决不了。

问：城市人富起来，住宅私有化；农村土地流转、私有化，结果会是怎样？

答：这里面有几个问题需要考虑。中央党校胡建东2004年提出土地流转问题，实际上有两派意见。另外一派温铁军，失势了。我觉得还是应听一听。温搞农村搞了这么多年，掌握了很多资料，情况也比我们熟悉。我考虑你讲的实际上是城市化过程中的土地增值问题。这个问题实际上最优势的一个阶段已经过掉了。90年代中到现在，东南沿海的大规模土地转性——土地原来不是资本，现在资本化转换：我们称之为土地二次资本化。第一次是对农民土地的剥夺。第二次是资本化中把土地价格推到非常高。得到最大好处的是地方政府；已接近极限，基本上都搞光了；外围还有一点，但收益就不会那么高。上海、杭州都一样，边际递减。

第二个问题实际上就是土地经营方式。有两种可能，一种是大农场经营；但大地主经营也有可能，也就是拉美化。土地问题很复杂。

问：美国次贷危机会到底吗？

答：有几种可能：

1、V型反弹，到年底结束金融危机；实体会受影响，去杠杆化、中间交易资金要失灭，时间很难估计，大约要3年；

2、U型要五年；

3、L型至少要十年；

4、W双底反弹，时间更长；

5、如果最后都解决不了，可能引发战争。

最出风头的经济学家是鲁比尼（纽约大学），两年前预测爆发金融危机，今年4月预测投资银行要倒闭。他是匹黑马，被媒体竞选为“末日博士”——预言家。他认为“底”还没有到；对冲基金要出问题、货币市场要出问题，500家货币基金要清盘，可能下一轮还会出现新危机。什么是对冲基金？最简单的说，CDS就是对冲基金。套期保值就是最简单的对冲。

赚价差的叫对冲，这样设立的基金叫称对冲基金。美国对冲基金：CDS市场上，基点（bps）交易上下浮动。基点高风险就大，基点低风险就小。炒作使基点抬高，风险增大。用CDS来炒商业银行的基点，把它炒高，商业银行的股票下跌；同时就做商业银行股票空头，赚大钱。一头炒高，一头做空，过程中积累了大量CDS，最后爆发金融危机。雷曼的CDS价格就下跌了91.35%。

问：资金缩水，钱到哪里去了？

答：有人损失就有人赚。有个案例，基本讲清楚，可看一下这个案例，肯定有人赚了，巴菲特就是赢家。所以最后解决还是要靠市场，政府是打强心针。德国穆克尔，救银行的钱就是政府出50%，市场出50%。次贷膨胀800万套住宅，1.6万亿美元，大体相当于东亚积累的外汇储备。

问：中国的外汇储备买美国国债会不会贬值？

答：先说一下外汇储备是怎么会事。

从这张图的右边可以看出，中国的外汇储备，钱还是放在美国。

放在那里没有收益，没有利息；怎么办？买美国的国债，公司债、“两房”债，等等；还有一部分现金；是美国国债不会贬值，兑换出来就会贬值。

（根据录音整理，未经本人审阅，错误之处概由整理者负责）

朱小平是著名的独立研究人，经济学家、数学家。这是他08年11月1日在杭州作的学术演讲。

丁学良论中国的出路

本文转自FT中文网，丁学良博士的原文为上、下两篇文章，分别是《“小众资本主义”难以持续》和《大众资本主义：中国的出路》，我为了阅读方便，擅自将二文合为了一篇。



这一次全球金融海啸对中国经济增长模式的冲击及后果，每天都在以种种方式展现出来。中国迄今的经济增长方式，在这次全方位的冲击之下会作出什么样的调整，这是中国从中央到地方、从政策制定者到普通老百姓最为关心的头等大事，当然也是国际社会高度关注的大事。

应该说，这次金融危机发生的时间、细节和扩展的速度，对于绝大多数人而言都相当意外。但是，导致这次危机发生的来龙和基本根源——发达国家特别是美国经济中日益增长的泡沫、美中经济贸易相互依赖关系的深层问题——，在学术界和政策界已经讨论过相当长的时间了。同样，有关中国过去的增长模式以及此种模式光辉层面之下的结构性失衡的讨论，无论在海外还是在中国，也讨论过多年了，相关的评论文章可谓连篇累牍。

客观而言，这次金融危机对中国来讲，是一场源自国外的传染病、急性病。但是，在这场传染病的打击之下，中国自身隐藏的慢性病也迸发出来。中国当下遇到的诸多问题和困难，传染病是外因，更多的是自身肌体内的慢性病在外来传染病的突然打击之下集中爆发。

从宏观角度解析中国的发展模式，我们可以很清晰地看到一条脉络。理清这条脉络，对于反思中国过去30年的成果与问题，至为重要。可以再次强调，很多病灶多年来就在那里。所以，尽管是外来的传染病打击了中国的经济增长，其爆发的时机、具体的表现细节，难以事先预测，但必须说明，中国经济增长方式自身的问题乃是多年生的慢性病。分析这种病灶的成因、寻找解决的药方，是今天站在十字路口的中国研究界和政策界，不可推卸的职责。

回顾中国30年来的经济增长方式，我认为可以从“两条道路”来总结。而两条道路中的第二条道路，又应该从两个阶段来分析。

所谓“两条道路”，是指30年前我们从"中国特色的社会主义道路"，开始转向"中国特色的资本主义道路"。所谓中国特色的社会主义，就是毛泽东式的社会主义，基本特点是"均、贫"。那时全中国的居民，除了极少数特权阶层享有对公众保密的"特供"保障之外，绝大多数的中国家庭均处于极端贫困状况。三十年前起步的中国改革，是从这样一种既平均亦贫困的社会主义，向中国特色的资本主义转变。

对过去30年中国特色的资本主义，研究者能够总结出很多特点。在它的起步阶段，其主要特点是要“让一部分人先富起来”。使“一部分”的少数人先发财，是中国30年发展的基本道路。必须说明，从毛式的中国社会主义，向邓式的中国资本主义转轨，是一个大进步。不承认这一点，今天的探讨就失去了积极意义。

而“让少数人先富起来”，在过去30年的不同阶段，有不同的特点。在中国改革的早期，“先富起来”的，多半是中国社会的边缘分子（marginal segments）。这种特点集中体现在当时的顺口溜上，即“不三不四的发了财”。这些边缘人物，或是曾经饱受打击的“黑五类”，包括“劳改劳教”释放分子，或是曾因投机倒把被处理过的，或是上山下乡人员中的不安分者，或是曾冒着风险从沿海倒卖走私商品的，或是偷偷进行外汇交易的——总之，他们是在毛的激进时代被抛到社会底层的“贱民”，邓的政府也不把资源给他们，他们只好靠自己。一无所有，胆子就大，最早“发财”的，多是这些地位底下的小买卖人。

这种“不三不四的发了财”的现象，当然对中国社会产生了巨大刺激。很多当时的精英阶层，对这些忽然冒头的边缘分子很不服气。不满也来自政治上刚翻身不久的知识分子，当时曾流传一些说法，比如，有人称外语学院、艺术院校的女教师，伴舞（指在健康正当的舞厅）一晚的收益，比她们一个月的工资还高。

这种“不三不四的发了财”的现象，影响了另外一个更厉害的群体，就是掌握实权的党政官员，他们受到的刺激更大。官员们觉得自己是如此能干，还掌握着那样多的资源，经济上却不如那些不三不四、曾被他们打击和惩罚过的边缘分子。这种心理不平衡，很快导致另外一些人捷足先登，变得“先富起来”。于是，中国社会就出现了今天人们熟悉的那些发财方式，如特权经商、官商勾结、权钱交易等等。所有这些术语描写的对象，基本上都是“特权资本主义”，或者“裙带资本主义”。我认为前一个术语更准确一些。

特权资本主义是“官僚资本主义”的一种退化的低级方式——党政官员利用手中的行政权力（如管钱物管项目）或政治权力（如管组织管人事），来为自己或亲友谋取非法的经济利益。官僚资本主义的高级形式是“国家资本主义”，即官僚们虽然也在从事资本主义式的经济活动，但主要是为国有的、政府控制的企业牟利，尽管个人也顺便有些灰色好处。

中国过去的30年，客观上一路走下来的，就是邓式的资本主义道路，也就是让一部分人先富起来的“小众资本主义”。这条道路分为两个阶段，即第一个阶段的“边缘人”的小资本主义、小打小闹的资本主义，它是从1970年代末到1980年代中后期为主体的。然后从1980年代中后期开始，很快演变成“特权资本主义”。

我这里是从宏观的比较角度，来说明中国特色的社会主义和中国特色的资本主义这两条道路，以及第二条道路中的两个阶段。“小众资本主义”导致的国民财富增长和分配的结构，主要体现为三点一面的“国富民穷”、“官富民穷”、“城富乡穷”；这里的“富、穷”当然是相对而言。不过，这种三富三穷的结构，使得中国的经济增长缺乏宽广坚实的社会支撑，一遇国际经济衰退的风暴，就易引发国内经济的大动荡，提心吊担中国会发生全面的社会危机乃至政治危机。下文，我会以比较具体的方式，来试图说明：为什么中国的小众资本主义的道路，在目前全球性金融危机冲击的背景下，应该并且如何作大幅度的改变。

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如前文所述，中国过去20年的发展主流，是国家资本主义及伴生的特权资本主义，其它形态的本土经济活动都是在它们的夹缝中讨饭吃。在说明这样的发展模式必须转型时，我得先列举几个他人常年研究的发现。

清华大学研究社会流动（social mobility）的李教授及其小组发现，中国的社会流动在近20年来，发生了显著变化。他们关注的主要是，在中国的社会结构中，什么样的人能够有更多机会达到经济和社会地位的上升，什么样的人缺乏这些机会？

据他们的经验研究，改革的前期即1978-1990年间，中国很多社会基层家庭的子女，能够走出其父母所在的低阶层的机会，远高于1990年代初之后。因为在这之前，中国的教育机会尤其是高等教育的资源，在社会里分布的较广泛，家庭所承担的教育支出较少，主要由国家买单。这样，很多贫寒子弟可以通过高等教育，在社会里获得上升的通道。但是，他们的研究发现，1990年代初之后，中国的社会流动变得越来越困难。特别是到了1990年代末及本世纪初，就更难发现大面积的、来自中国社会底层的青年人找到上升的机会——那些既无权也无钱的家庭出身的子女，他们翻身的机会太稀少了。

第二方面的研究，是麻省理工学院黄亚生教授等人做的。他们研究的是中国金融体系和各级政府对非国有的中小企业、民营经济在财政金融上的支持。他们的研究也发现了一个过去30年中重要的变化：在1990年前的十多年，中国的金融系统和地方政府，在北京中央政府的支持下，对非国有、中小企业的支持力度相当大。然而，这种趋势从1990年代初以后急剧衰落，取而代之的是，中国中央政府的经济金融政策，越来越大量照顾国有企业，特别是大型的垄断性国有企业。

他们强烈建议，反思中国改革的经验教训，不能把30年当作一个整体。因为其间有一个重要的转折点，也在1990年代初。

第三种研究是耶鲁大学商学院教授陈志武等作的，他们分析中国每年GDP的增长，到底由哪些人分享成果？结果发现，这块巨大蛋糕被分成的三大块，第一是最大的一块，被政府拿走了，即财政税收；第二块较小的，被城镇居民拿走了；第三也是最小的一块，则是被农村居民拿走了。在1978年，中国的财政税收相当于当年3.3亿城镇居民一年的可支配收入。后来的十多年里，即从1978年到1990年代前期，随着中国经济市场化的发展，特别是非国有经济增长迅速，使得中国政府从全部财富中拿走的部分所占的比例，相对处于下降趋势——尽管总量在上升。这说明当时的中国是由大政府向小政府转变。到了1994-1995年，中国政府的财税规模相对最小。

然而，一切在1990年代中期的财税体制改革后，发生了巨变。到了2007年，中国政府的财税已经相当于3.7亿城镇居民一年的可支配收入，比29年前增加了四千万人口的规模。这个数字还不显眼，更显眼的，则是全国资产性的财富总量中，76%掌握在政府，只有四分之一在民间。特别是，从1995年税收政策改变，到2007年的12年间，中国政府财政收入增长了5.7倍之多。而同时期城市居民的人均收入，只增加了1.6倍，农民的人均收入只长了1.2倍——差别实在是太大了。

上述三个例子，尽管研究领域不同，但相互印证并大致吻合。

所以，中国的国富民穷，是从1990年代初开始的。它所反映的模式，则是中国过去的GDP增长，主要是两个轮子拉动——政府投资和出口占了大头，国内居民消费的拉动作用，愈益弱化。

回到原来的话题。过去30年里，中国早期推动的资本主义，也就是在邓小平式的资本主义——少数人先富起来的政策——的鼓励之下，一些无权势的人开始发财。但1990年后，先富起来的人越来越属于权力阶层及其亲友。以权力来交换市场机会、以特权获取财富等等——特权资本主义的趋势越来越突出。

正如我说明的，特权资本主义是官僚资本主义的退化形式，国家资本主义则是它的高级形式。过去20年里，中国的特权资本主义趋势增强，与国家资本主义趋势增强，是同一过程的两面。这种发展模式的跛腿病，就是中国经济的两个前轮——政府支出和出口——越来越大，而居民消费的后轮越来越小。

在我看来，"内需不足"是个模糊说法，常被中国官员拿来误导公众。今天中国应该强调的，不应该是一般性的"拉动内需"，必须从更深层次去解构这个神话。准确地说，中国的要害是"民需"不足；抑制"官需"、提升"民需"才是结构调整的关键。

每次谈到刺激经济的时候，很多中国官员总是说，好，我们加大内需。只要看看那些"加大内需"的细节，绝大多数是政府投资，拉动的还是“官需”，而非“民需”。所以，海内外众多分析家反复说一个基本道理：在全球经济体中，GDP中居民消费所占的比例，中国是最低的，只有35-37%，并且持续下滑。即使如印度这样比中国还穷的国家，居民消费所占比例也达到60%左右，更不用提发达国家了。所以，中国的内需不足，严格地说是“民需”不足。

本次经济危机冲击之下，中国经济增长中的一大车轮——出口，越来越弱化。根据FT上中国国家发改委官员的文章，北京的40000亿投入中，真正加强社会福利的部分，只有3000多亿，不到10%。就是再加上7千亿的农村投入，也只有25%。所以，这一次中国的大规模刺激方案，依旧是拉动“官需”。难怪网上有笑话说，40000亿又是拿来建“万里长城”和“阿房宫”。

中国要真正从这次金融危机的冲击下，从带有慢性病症状的增长模式走出来，就必须让中国特色的资本主义重大转型，从"少数人先富起来"，转向大众资本主义——让越来越多的普通人有发财的机会、从而有递增的民间消费能力，这才是中国经济持续、稳定增长的最重要的轮子。

走向大众资本主义，我们应该回顾中国改革初期，在胡耀邦、赵紫阳主政时，在万里、习仲勋等人的协助下，那时首要的考虑，是广大民众脱贫进而致富的政策。当时那么做虽然受条件的制约，但基本目标是明确的。可是从1990年后，中国的"民富"目标越来越边缘化。目前的冲击，只不过是把中国1990年以后三点一面的"国富民穷"、"官富民穷"、"城富乡穷"的模式，即国家资本主义及其伴生的特权资本主义的风险，暴露出来。

中国走向大众资本主义，必须增加资源和机会的公平分布，包括创业的、职场里升迁的、在全国各地流动和发财的等等。在各行各业里创业和发展的资源及条件，应该大量开放给普通的公民，而不是垄断在政府手里、然后大量暗中输送到权势者亲友的手里。

中国要转向大众资本主义，就得在金融体制和政策上做根本改变，不能将普通民众存在国有垄断银行里的钱，没完没了的注入大型国有垄断企业，而对私营企业又压又打。现在已有让中国沿海的地下金融浮出水面的做法，应尽早让它们完全合法化，与国有银行平等竞争。此外，中国还必须在反垄断上多做实事，不能让垄断性的国有企业从民间吸血太多。

同时，中国政府应在人力资本方面扶持弱势群体。很多国家在作经济调整时，政府都要大量投入，对新进入劳动力市场的人、从夕阳产业转向朝阳产业的人，进行财政税收上的支持，以降低职业（再）训练和正规教育的个人成本。

中国的服务业太小，已是喊了多年的老问题。中国服务业中，民间经营的大多是低端的，如餐馆、洗脚店等。涉及科技、文化、高级服务行业的部分，政府控制太严。这一块不放开，中国就很难出现大量高附加值的、创新的、提供高学历者就业机会的新型第三产业。中国应降低法律、教育、文化、艺术、传媒、卫生等行业的私营企业准入门槛。

只有通过综合性的对内开放，中国才能转变到大众资本主义，让更多中国的普通公民，无论是来自乡村还是城市的，获得更多的创业机会，找到更多提升自己人力资本的机会，推出更多新型企业的机会。这对全球金融危机冲击下的中国，是走出困境的明智之途。如果把拉动内需仍然集中在拉动官需，中国的增长模式将难以持续。要实现从拉动官需向拉动民需的转变，就必须让中国普通公民能有更多的创业、发财、控制财富的机会，从"国富民穷"、"官富民穷"、"城富乡穷"的不平衡走出来，迈向"民富国强"的公平的可持续发展。

幸福感曲线与开车游行

我和雪儿总感觉到身边有一些奇怪的现象，对此也聊过几次：收入较低、教育背景不高的人群总显得很乐天派，对现状满足、对未来有乐观预期，并且积极享受生活；但那些中等收入以上、教育背景较高的人却经常抱怨现状，缺乏对财务状况和未来人生目标的安全感，尤其是在与身边人的对比当中，总担心自己落在别人身后，这个话题会让他们焦虑不安。

这看似矛盾的两种表现，其实是有理论可以解释的：

奥斯瓦德将人们的环境与幸福感进行了比较。他发现，在其它条件不变的情况下，幸福感随着金钱、健康和成功的婚姻而上升，随着一个人“预期收入”的上升而下 降。预期收入是年龄、性别和教育背景相同的其他人的普遍收入。换句话说，教育程度越高的人，同类人越富有，因而往往越不满足。

如果说“越聪明、越富有的人越不满足”已经成为一道定理的话，那么站在执政者的立场，从这个比较偏门的角度上看，我们就不难理解，为什么城市人口会享受到更多的优待，为什么拿到远高于应得收入的垄断行业员工、公务员、知识分子这些阶层会受到政府更多的关照。

昨天中午站在清华西门的街边，看到了一次奇特的游行，五六十辆家庭轿车连成一长串在街上驶过，每辆车的车窗上都贴着标语：还我褐石，严惩泰跃。

泰跃是一家开发商，因为海淀批地区长周良洛的倒台而垮台，这些已经购房的业主无法入住，因此想到了这么一个“安全游行”的方法，我很佩服他们的聪明，但心里又隐隐感到有些不妥，清华旁边的洋房，不是普通人能够买得起的，这些知识分子属于城市的中高阶层，有自己的车子和体面的工作，但他们在面对自己被侵权的时候，除了游行之外，仍然没有其他的申诉渠道。

所以我们把目光转向那些所谓的“弱势群体”，如果普通打工仔、农民的权利被侵犯了，他们会怎样？游行吗？警察马上会把你带走，弄不好还会体罚+罚款。上访吗？地方政府的人马上会来把你带走，他们有的是办法可以叫上访者后悔通过上访来争取自己的权利。

所以在中国，如果你看到有人在开着车游行，不用再奇怪了，因为这是他们能想到的最好的主意，我能想到的就有三点好处：
一、可以告诉别人我们想把事情搞大，但仅希望把事情限制到可控制范围内；
二、告诉警察我们是有身份的，不能像对付其他人那样随便抓我们；
三、当游行产生预料不到的后果时，大家方便疏散。

还是知识分子有办法啊！但我跟雪儿有一个共识：中国没有知识分子，只有伪知识分子。

中国改革路漫漫

Hugo Restall

三

十年前的这个星期，邓小平和中国共产党告别了毛泽东主义，踏上了改革开放的道路，开创了一段迄今全球最为瞩目的经济高速增长时期。站在目前的有利位置来看，这个过程似乎异乎寻常的顺利。但改革之路并不顺畅，未来也不会平坦。了解真实的历史是我们探索中国未来何去何从的关键。

Associated Press

邓小平，摄于1978年

首先，北京对改革的理念和路径从未达成完全一致，也没有为此制订明确的路线图。中国的改革带有浓重的个人色彩，在邓小平期间尤其如此。邓小平能够推行改革开放，是因为1978年中国正处在意识形态和经济建设的衰竭状态，内部对“走资本主义道路”的反对力量薄弱。中国人已经饱受政治运动和阶级斗争之苦，因此采用实用主义作为指导方针是人心所向。

邓小平也在上世纪八十年代和九十年代初的关键时刻作为“最高领导人”发发挥关键作用。在当时改革似乎陷入泥淖的时刻，邓小平利用自己的个人威望推动了改革继续前行。与此同时，经济改革的最初阶段创造了诸多赢家，却很少有输家，因为当时私有企业还刚刚起步规模较小，与国有的工业集团相得益彰。

邓小平曾说过一句著名的话“摸着石头过河”，中国决策者们也是遵循这个方针踏上了循序渐进的发展道路。小范围试验在全国推广经常获得成功，例如包产到户政策和在沿海建立经济特区。中国决策者们从未规划到外国企业会对中国经济有如此高的参与度，这只是水到渠成的事情。但由于没有改革蓝图，中国也曾犯下一些明显的失误──中国的股市迄今仍然运转失调，因为股市起步伊始就是作为国有企业的零成本融资渠道。纵容企业家从股市持续获取融资可能会损害到公司的利益，以及那些高价购入股份的股东。

中国的循序改革策略和根本的缺乏共识问题也引发了政治争议。在上世纪八十年代的时候，中国共产党内的改革派和保守派仍就改革步伐争论不下，知识界在极小的自由空间内就是否需要政治改革进行争论。1989年天安门事件之后，这些辩论受到了政府严厉控制。但在数年时间内，中国经济改革发展重上轨道。在九十年代中期，中国共产党成功地将自己重塑为包括企业家在内的中国各阶层社会精英的集合体。唯一的政策争论发生在技术精英与他们的庇护网领导人之间，政府同时还通过改善知识分子的生活水平收买了后者的忠诚。

在上世纪九十年代末和本世纪初，中国成为了一个引人瞩目的放任政策经济体。政府收入占国内生产总值(GDP)的比例从1978年的31%下降到11%左右。与此同时，北京还单方面下调关税，加入了世界贸易组织(WTO)，还精简了公共部门。从上世纪九十年代开始，中国效益不佳的国有企业在数年时间里裁减了大约三分之一的劳动力，一些人士预计有6,000万人因此下岗。因此，在大约三十年的时间里，中国的“社会主义市场经济”年复一年地实现了两位数增长。

不幸的是，这段高速增长时期即将结束，而全球金融危机并不是唯一的原因。中国改革的钟摆目前再次摆回到了意识形态竞争和大政府政策一方。由于中国仍然没有就自由市场改革的价值达成确切共识，那些由社会主义转向资本主义的人士正转变为欧洲风格的社会民主党人。

在上世纪九十年代末，官僚主义开始重建他们的权威。北京确定了通过改进税收体系，带动政府收入占GDP的比例重新达到20%。去年，政府收入占GDP的比例达到了20.8%，增幅高达32.4%，远远超过了中国经济11.4%的增速。

政府支出也在迅猛增加，这是意识形态重新转向中央集权经济体制的标志之一。政府领导人将自己描述成化解所有问题的答案，传达出他们愿意动用公共资源帮助那些被新经济繁荣所抛弃的人群，而不是打算发展新企业创造就业机会。虽然与欧洲国家相比，中国的社会保障体系仍然规模较小，不过正在迅速发展。考虑到中国仍然是一个贫穷国家，人口正在迅速老龄化，这可能难以维系。

与此同时，在经历了一段以一个发展中国家罕见的程度欢迎外国贸易与投资的时期后，北京正悄悄改变政策，对海外产品和投资设置一些非关税壁垒。中国政府力促缔造新的龙头企业，它们通过各种所有权结构和政府有着千丝万缕的联系，享受着国有银行提供的慷慨融资。中国新制定的劳动法也远远超过了基本的；劳动保护范围，鼓励工人组织工会，与管理层进行抗争。

所有这些都减少了真正私有部门的机会，而这个部门一直是中国经济飞速增长的推动力。随着增长放缓，有政府背景的官员管理者独享最大的发展机会，社会不平等和不满也应运而生。如果这促使政府进一步加大投入收买异己，那么经济改革的良性循环就可能演变为政府加大干预的恶性循环。

在政治领域，政府和商业精英的密切关系意味着对共产党的任何新兴反对力量都可能是反商界的。实际上我们已经看到了这方面的证据：在知识界，一个民族主义的运动正鼓吹政府加强对经济的控制，这个所谓的“新左翼”思潮是当下最热门的势头。

过去一年，互联网最终开始展现出成为公民共享信息手段的潜力，民众通过网络互相了解政府腐败和滥用职权的信息，并组织起来寻求补救。但与此同时，网络也成为“愤青”的释放渠道，这些20多岁持民族主义思想的年轻人支持一个更为强势的中央政府。

上述因素并不意味着中国30年的改革道路肯定会遭遇逆转。但一些人从中国过往经济增长中得出的简单直线预测实在是过于乐观了。中国共产党独揽大权所带来的问题已经变得越来越明显，既得利益者试图阻碍银行体系和股市的发展（这可能有利于企业家），来维护他们对中国经济的控制。

无论是经济方面还是政治领域，未来的一年都将非常关键。中国依赖于出口的经济在全球放缓面前尤为薄弱，天安门事件明年6月也将迎来20周年。不过，中国共产党已经展示了其擅于调整自身应对新挑战的一面。我们可以预计，摸着石头过河的感觉还会继续，即便改革步伐有所放缓。

（编者按：本文作者是《远东经济评论》(Far Eastern Economic Review)的编辑。）

China's Winding Road To Reform
Hugo Restall

Thirty years ago this week, Deng Xiaoping and the Chinese Communist Party turned their backs on Maoism and embarked on a reform program that led to the most remarkable period of wealth creation the world has ever seen. From today's vantage point this process appears surprisingly smooth. But it hasn't been, and still isn't. Understanding the real history is key to understanding where the country could go from here.

Above all, there has never been total agreement in Beijing about the wisdom or course of reform. Nor has there been a clear roadmap. Rather, especially under Deng, it was a fairly personal process. He could launch reform because in 1978 China was in a state of ideological and economic exhaustion, and internal opposition to 'following the capitalist road' was weak. The adoption of pragmatism as a guiding principle was popular because people were so fed up with political campaigns and class struggle.

Deng also played a crucial role as 'paramount leader' at key moments in the 1980s and early '90s pushing through changes using his personal prestige when reform seemed to be foundering. Meanwhile, in the early stages economic reforms created many winners and very few losers, as private enterprises started small, coexisting with the state-owned industrial dinosaurs.

In Deng's famous phrase, China's policy makers adopted a gradualist approach, 'crossing the river by feeling for the stones.' Small-scale experiments often led to success on a national scale, such as allowing farmers to keep what they produced from private plots and the establishment of special economic zones along the coast. Foreign enterprises' high level of participation in the Chinese economy was never planned, it simply evolved. But the lack of a reform blueprint also led to some notable failures -- China's stock market remains dysfunctional because it started as a no-cost source of money for state-owned enterprises. Allowing the market to become a viable source of capital for entrepreneurs would hurt these companies and those who own their overpriced shares.

This gradualist approach, and the underlying lack of consensus, had political consequences. During the 1980s, reformist and hardline forces within the Communist Party still fought over the pace of reform, and intellectuals had a modicum of freedom to debate the need for political reform. The crackdown after the 1989 Tiananmen Square massacre sharply reined in that debate, but within a few years economic reform and growth were back on track. By the mid-90s, the Party successfully recast itself as a collection of society's elites from all backgrounds, including entrepreneurs. The only competition over policy was between technocratic elites and leaders of patronage networks, while the government bought the allegiance of intellectuals with improvements in their lifestyles.

China became a remarkably laissez faire economy in the late 1990s and early 2000s. The government's revenues as a share of GDP shrank to around 11%, from 31% in 1978. At the same time, Beijing unilaterally cut tariffs and joined the World Trade Organization, while shrinking the public sector. In the space of a few years starting in the 1990s, inefficient state-owned enterprises shed about one-third of their workforce, by some estimates 60 million jobs. As a result, for about three decades the 'socialist market economy' churned out double-digit growth year after year.

Unfortunately this run is coming to an end, and not just because of the global financial crisis. Today the pendulum is swinging back toward ideological competition and big government. With the country still without a true consensus on the virtues of free-market reform, the communists-turned-capitalists are morphing into European-style social democrats.

In the late 1990s, the bureaucrats set out to re-establish their power. Beijing fixed a target of restoring national revenue to 20% of GDP by improving the tax collection system. Last year, revenue hit 20.8% of GDP, growing by 32.4%, far ahead of economic growth of 11.4%.

Spending has risen just as fast, and this is now part of an ideological shift back toward statism. Government leaders portray themselves as the answer to every problem, expressing their willingness to use public resources to help those left behind by the new prosperity, rather than counting on new businesses to create jobs. While China's social safety net remains small in comparison to European countries, it is expanding rapidly. Given that China remains a poor country and has a rapidly aging population, this may not be sustainable.

Meanwhile, after welcoming foreign trade and investment to a degree seldom seen in a developing country, Beijing is quietly shifting tack to impose some nontariff barriers to foreign products and investment. The state is pushing the creation of new national champions, enterprises that are tied to the government by various ownership structures and enjoy generous financing from the state-owned banks. A new labor law goes far beyond basic workplace protections, incentivizing workers to organize and instigate disputes with management.

All of this is reducing the opportunities open to the true private sector, which has been the engine of China's rapid growth. As growth slows and the politically well-connected cadre managers enjoy the lion's share of opportunities, inequality and resentment grow. If this prompts the government to expand spending further to buy off the discontented, the virtuous cycle of economic reform could turn into a vicious cycle of ever greater government intervention.

In the political sphere, the close alignment of government and business elites means that any emerging opposition to the Communist Party will likely be antibusiness. And indeed we see evidence of this -- among intellectuals, a nationalist movement advocating greater government control of the economy known as the 'new left' is the hottest trend.

In the past year, the Internet has finally begun to show potential as a tool for citizens to share information about government corruption and abuses, and to organize to seek redress. But at the same time, the Net has unleashed the 'angry youth,' nationalistic 20-somethings who support a stronger central government.

None of this means that China is necessarily going to reverse course after 30 years of reform. But the straight-line projections some have drawn of the country's growth are too optimistic. The drawbacks of the Communist Party's monopoly on power are becoming more evident, as vested interests protect their control on the economy by holding back development of the banking system and stock market that would benefit entrepreneurship.

The coming year is expected to be critical, both economically and politically. China's export-dependent economy is especially vulnerable to a global slowdown, and the 20th anniversary of Tiananmen is coming up in June. However, the Communist Party has shown itself adept at adjusting to new challenges. We can expect that the feeling for the stones will continue, even as the pace of reform slows.

(Editor's Note: Mr. Restall is the editor of the Far Eastern Economic Review.)";